L’importance des incitatifs

Premièrement, l’écart de valeur entre les deux sociétés était considérable. GameStop, avec une capitalisation boursière de près de 11 milliards de dollars US, proposait d’acquérir eBay, dont la capitalisation boursière s’élevait à environ 56 milliards de dollars US. Vous avez bien lu : GameStop cherchait à acquérir une entreprise cinq fois plus importante qu’elle ! C’était la proverbiale grenouille qui voulait avaler le bœuf !

Deuxièmement, l’entrevue que le PDG de GameStop a accordée à CNBC pour expliquer la transaction proposée était plutôt cocasse. Durant cet entretien, Andrew Ross Sorkin, de CNBC, a tenté de comprendre comment Ryan Cohen, le PDG de GameStop, comptait financer une acquisition d’une telle envergure. La seule réponse qu’il a obtenue de Cohen fut de consulter les détails sur leur site web et que la moitié de la transaction serait payable en espèces et l’autre moitié en actions. C’est ainsi que la réplique « half cash, half stock » est devenue virale dans le monde de l’investissement.

Outre cette séquence plutôt saugrenue, je me suis interrogé sur les motivations de GameStop pour une acquisition aussi importante. Existait-il des synergies potentielles significatives entre les deux entreprises ? Une intégration verticale était-elle envisageable entre le modèle physique de GameStop (principalement des magasins) et le modèle en ligne d’eBay ? La capacité de rivaliser avec Amazon était-elle réaliste ? Sans avoir étudié le dossier en profondeur, j’avais de sérieux doutes.

Au cours de cette réflexion, je me suis souvenu que le conseil d’administration avait proposé, en janvier 2026, une nouvelle entente de rémunération qui avait également fait les manchettes. Selon les termes de cette rémunération, M. Cohen ne recevrait aucun salaire de base, aucun bonus, et serait rémunéré en options de GameStop s’il parvenait à générer une croissance extraordinaire. Plus précisément, il aurait le droit d’acquérir près de 171 millions d’options à un prix de 20,66 $ par action, sous réserve de l’atteinte de certains objectifs :

En termes simples, si GameStop atteint une capitalisation boursière de 100 milliards et un BAIIA cumulé de 10 milliards, M. Cohen pourra exercer l’intégralité de ses options. À première vue, on pourrait croire qu’il mérite une généreuse rémunération s’il parvient à faire passer la capitalisation de 10 milliards à 100 milliards.

Toutefois, une telle rémunération incite un PDG à faire croître l’entreprise coûte que coûte. Son objectif est clair :  augmenter la capitalisation boursière et les BAIIA. L’utilisation excessive de la dette, l’acquisition de sociétés de grande envergure et l’émission excessive d’actions sont autant de stratégies qu’il peut employer pour atteindre ces objectifs.

Charlie Munger a déjà mentionné : « Montrez-moi l’incitatif et je vous montrerai le résultat. » Lorsque M. Cohen propose l’importante transaction d’eBay, son objectif est probablement de favoriser la croissance de la capitalisation boursière et des BAIIA. Pour moi, ce type de rémunération incite les dirigeants à prendre des risques considérables, ce qui pourrait entraîner de lourdes conséquences pour les actionnaires.

Même si cette formule de rémunération a été abandonnée en juin dernier, il n’en demeure pas moins qu’elle avait été envisagée au départ. Pour moi, il s’agit d’un gros signal d’alarme important, même si M. Cohen est lui-même un actionnaire majeur de GameStop. Lorsque nous analysons une société, nous examinons toujours en profondeur le format de la rémunération et les actions négatives qu’elle pourrait inciter.

Ce type de modèle n’est pas unique à GameStop et, au cours de ma carrière, j’ai vu plusieurs structures que je qualifierais de « douteuses ». Même s’il n’existe pas de modèle parfait, il vaut mieux éviter ceux qui sont le moins alignés avec les intérêts des investisseurs. Que vous soyez investisseurs boursiers ou gestionnaires d’entreprises, il faut se rappeler que les incitatifs financiers dictent généralement les comportements futurs des personnes visées par ces derniers.

Jean-Philippe Legault, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal chez COTE 100