Lorsqu’un fonds est sur le point d’atteindre sa maturité, les gestionnaires doivent trouver des solutions pour liquider leurs positions. Ils peuvent, entre autres, rendre certaines sociétés publiques en les inscrivant à la Bourse. Ils peuvent aussi les revendre à d’autres sociétés, ou à d’autres fonds de capital privé.
Dans certains cas, les gestionnaires de fonds ne réussissent pas à trouver preneurs ou à obtenir un prix satisfaisant pour les sociétés qu’ils voudraient vendre. Dans d’autres cas, les sociétés privées que ces fonds détiennent sont excellentes et leur potentiel de croissance demeure intéressant. Dans ces cas, les firmes de capital privé ont la possibilité de se vendre les sociétés à elles-mêmes, dans un nouveau fonds que l’on nomme « fonds de continuation » (« continuation funds » ou « continuation vehicles »). Comme le fonds original, le fonds de continuation doit trouver des investisseurs. Dans ce fonds, les sociétés « transférées » continueront d’être gérées par le même gestionnaire, et celui-ci souhaitera éventuellement vendre la société dans quelques années, lorsque le prix ou le plein potentiel aura été atteint.
J’entends souvent parler des fonds de capital privé, mais rarement des fonds de continuation.
Depuis quelques années, je remarque une tendance qui m’amène à me poser des questions. Selon Jefferies, 14 % du volume des sorties de sociétés de Private Equity ont été redirigées vers des véhicules de continuation en 2025. En 2020 et 2021, ce pourcentage n’était que de 5 %.
Source: 2025 Global Secondary Market Review: Another Record-Breaking Year | Jefferies.com
Les fonds de continuation ne sont pas nouveaux ; ils existent depuis des dizaines d’années. À mon sens, ils sont tout à fait logiques lorsqu’un gestionnaire détient un actif de haute qualité dont le potentiel de croissance à long terme est encore évident. Dans de tels cas, il ne voudra pas s’en départir.
Néanmoins, j’ai des doutes que la totalité des 14 % des actifs transférés vers les fonds de continuation aient été des actifs de qualité.
Certains pourraient argumenter que le contexte des taux d’intérêt plus élevés, l’incertitude économique et politique ainsi que la volatilité des marchés rendaient plus difficile la vente à une valorisation adéquate. J’avoue que la liquidité sur les marchés était moins présente au cours des dernières années, comme l’atteste par exemple le nombre relativement faible de nouveaux appels à l’épargne (IPO). Aujourd’hui, la situation semble s’améliorer et la liquidité est de retour. Nous pouvons d’ailleurs remarquer une certaine reprise des activités sur le marché des capitaux, dont le retour de l’intérêt des investisseurs pour les IPO. Malgré tout, la récente hausse de l’utilisation du transfert de sociétés aux fonds de continuation me laisse croire qu’il y a probablement eu des abus au cours des dernières années.
Lorsqu'une société est vendue à un fonds de continuation, il peut enregistrer la vente dans le calcul des rendements de ses fonds. J’y vois un conflit d’intérêts, puisque les gestionnaires ont tout intérêt à vendre une société à bon prix à un fonds de continuation. Ainsi, l’utilisation de ces fonds pourrait maintenir artificiellement les rendements élevés générés par les firmes de capital privé, ce qui les fait bien paraître. De plus, il s’agit d’une façon simple de « pelleter » vers l’avant le problème de la vente d’une société peu performante du portefeuille.
Cette dynamique suscite plusieurs questions : est-ce que les rendements réalisés par les fonds de capital privé sont, dans certains cas, surestimés ? Est-ce que les ventes à un fonds de continuation ont été faites à un prix juste ? Quelle est la qualité réelle des sociétés qui composent ces fonds de continuation ? Est-ce que certains gestionnaires ont profité de cette échappatoire ?
Les fonds de continuation ne sont pas nécessairement problématiques. Ils répondent à un besoin réel lorsque le processus de création de valeur d’une société n'est pas terminé. En revanche, leur utilisation croissante soulève des questions. Le temps nous dira si cette tendance s’accélérera ou si elle se renversera. J’espère qu’elle se renversera, car les excès finissent toujours par causer des problèmes.
Jean-Philippe Legault, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal chez COTE 100
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